摘要
11月以来，权益市场经历前期高位震荡后有所回调，而债市则受短期降息预期不足、基金新规扰动也呈现出“涨不动”的状态。从季节性来看，11月中下旬债市往往存在年内“最后一跌”的特点，随后开始演绎年末抢跑行情。
年末债市“最后一跌”，往年表现如何？
以10年国债活跃券收益率走势为基准，复盘2020年以来债市“最后一跌”的表现。总结来看，11月中下旬，在年末抢跑行情启动前，往往存在“最后一跌”。驱动因素主要聚焦财政发力和地产政策加码等宽信用担忧，例如2024年的置换债供给担忧、2021年-2023年的地产政策担忧（2022年还包括疫情政策优化）引发债市对经济复苏与风险偏好回升的预期调整。从幅度上看，除2020年永煤信用违约事件引发的债市流动性危机、2022年防疫政策优化叠加理财大规模赎回潮等极端冲击场景外，其余年份的调整均未突破前高。
进入12月，债市顺风行情如何？
从历年影响12月收益率下行的驱动因素来看，主要驱动因素集中于货币条件和年末机构配置/交易行为。
1、货币政策：关注重要会议表态和年末资金环境
货币条件占优是近年来驱动12月收益率下行的主要因素，包括央行释放的政策预期以及资金环境两方面。政策预期方面，12月是政治局会议和中央经济工作会议的政策窗口。由于临近年末宽信用效果短期难以验证，市场通常对宽货币先进行交易，例如2019年高层再提降准，2020年中央经济会议定调“不急转弯”、2021年降准、LPR不对称调降、2023年存款挂牌利率调降、2024年政治局会议通稿中货币政策基调转向“适度宽松”等。资金条件方面，2019年、2023年12月央行积极投放MLF，2020年11月末意外操作MLF对冲永煤流动性危机，均为年末债市走强提供较为宽松的资金环境。
2、机构行为：包括交易型和配置型两类资金
交易和配置两类资金进场共同推动了债市年末行情的演绎。往年债市完成“最后一跌”后，部分机构会逐步进场布局年末行情。但由于各类机构的出发点略有不同，农商行、基金更多是基于对收益率下行的抢跑交易，需要有利好驱动；保险则更多是基于未来年储备资产的配置诉求，进场时点略有靠后，或在收益率调整阶段逐步配置。回顾2023-2024年年末机构抢跑行情，存在农商行、基金、保险先后进场抢跑，且在“学习效应”下进场时点不断前移的特征。
今年来看，机构跨年配置意愿仍存，但交易驱动带来的收益率下行幅度或较为有限。今年而言，年末流动性环境整体平稳但降息预期偏谨慎，收益率下行缺乏政策催化。同时短期市场对央行买债规模预期不足、基金销售费率新规扰动及地产相关消息的边际变化，以及低利率环境下收益率下行赔率预期不高等，农商行、基金等交易型资金未迎来显著利好因素，尚未出现年末抢跑行情。而对保险等配置资金而言，前期宽信用及供给冲击已过，风险偏好和费率新规的负面扰动或难超前期，预计收益率进一步上行超过前高的风险可控，当前点位已具备一定性价比，保险驱动的年末配置行情仍可期待。不过，考虑到市场对于明年债市行情预期偏谨慎，基于资本利得博弈的抢跑行情幅度或有限，因而收益率整体下行幅度需理性看待。
正文：
年末债市“最后一跌”，往年表现如何？11月以来，权益市场经历前期高位震荡后有所回调，而债市则受短期降息预期不足、基金新规扰动也呈现出“涨不动”的状态。从季节性来看，11月中下旬债市往往存在年内“最后一跌”的特点，随后开始演绎年末抢跑行情。
以10年国债活跃券收益率走势为基准，复盘2020年以来债市“最后一跌”的表现：
（1）2020年11月：受同业存单继续提价，永煤违约事件冲击影响，收益率快速上行。11月上旬，央行记者会提及“钱生钱”问题，强调金融服务实体经济，叠加美国大选初步结果提振海外风险偏好，现券收益率重新回到3.2%以上。中旬，永煤违约事件开始发酵，信用债抵押品融资受限，流动性分层加剧，叠加税期临近，资金面显著收敛，现券收益率继续上行。月末金融委会议明确打击“逃废债”后，债市超跌回调转向震荡。12月在央行持续投放跨年流动性、宽松预期升温以及配置盘力量驱动下，抢跑行情启动。
（2）2021年11月：货币政策维稳态度明确，期间受中美元首会晤以及涉房贷款放松消息影响，债市面临扰动。11月上旬地产放松预期发酵，现券收益率回到2.9%以上；中旬经济数据发布不改中长期下行压力预期，关键点位附近市场缺乏交易主线，债市情绪受中美元首会晤、地产贷款放松等消息面频繁扰动；下旬央行货政报告不提“总闸门”，跨月时点操作继续加码，宽松预期再起，现券收益率小幅下行至2.9%以下。12月上旬二次降准落地，LPR不对称降息，市场对政策利率降息预期升温，年末抢跑启动。
（3）2022年11月：政策重大调整使债市预期转向，赎回潮负反馈下收益率快速上行。11月至12月上旬，资金价格中枢持续上行，防疫政策优化，地产救助“三箭齐发”，稳地产“16条”落地，债市预期转向，提前定价经济修复“强预期”，短债基金和理财产品的破净赎回潮使得负反馈不断加强，收益率出现大幅快速调整，10年期国债收益率大幅上行至年内高点。至12月中下旬，基本面“弱现实”短期并未显著改善，预期充分定价和理财赎回压力企稳后，10年期国债收益率震荡修复。
（4）2023年11月：地产纾困和宽信用加码等扰动下，收益率弱势调整。11月中下旬，资金面边际收敛，同时有关“监管将给出50家房企名单”以及“监管鼓励金融机构与融资平台平等协商，通过债务重组等方式解决债务问题”等消息提振，宽信用预期升温带动债市收益率震荡上行。月末，基本面内生动能仍偏弱，12月中央经济工作会议强刺激信号较为有限，年末央行投放积极，存款挂牌利率下调带动政策利率降息预期发酵，债市震荡走强。
（5）2024年11月：置换债供给放量短暂扰动债市。11月8日财政部官宣超10万亿的化债政策组合拳，置换债供给担忧下收益率短暂上行。但随后11月中下旬开始，置换债供给高峰扰动有限，非银同业活期存款压降，货币政策表态“适度宽松”打开降准降息想象空间叠加年末抢跑行情启动，债市出现极强的学习效应，收益率快速下行突破。
总结来看，11月中下旬，在年末抢跑行情启动前，往往存在“最后一跌”。驱动因素主要聚焦财政发力和地产政策加码等宽信用担忧，例如2024年的置换债供给担忧、2021年-2023年的地产政策担忧（2022年还包括疫情政策优化）引发债市对经济复苏与风险偏好回升的预期调整。从幅度上看，除2020年永煤信用违约事件引发的债市流动性危机、2022年防疫政策优化叠加理财大规模赎回潮等极端冲击场景外，其余年份的调整均未突破前高。
进入12月，债市顺风行情如何？季节性角度看，12月债市逐步进入全年的顺风期，2019-2024年收益率下行的胜率高达100%，为全年最高。曲线形态上看，6年里面2019-2021年收益率在12月中上旬先盘整，下旬开始快速下行，2022年缓慢下行，2023-24年下行斜率较快。
从历年影响12月收益率下行的驱动因素来看，主要驱动因素集中于货币条件和年末机构配置/交易行为。
1、货币条件：关注重要会议表态和年末资金环境
货币条件占优是近年来驱动12月收益率下行的主要因素，包括央行释放的政策预期以及资金环境两方面。政策预期方面，12月是政治局会议和中央经济工作会议的政策窗口。由于临近年末宽信用效果短期难以验证，市场通常对宽货币先进行交易，例如2019年高层再提降准，2020年中央经济会议定调“不急转弯”、2021年降准、LPR不对称调降、2023年存款挂牌利率调降、2024年政治局会议通稿中货币政策基调转向“适度宽松”等。资金条件方面，2019年、2023年12月央行积极投放MLF，2020年11月末意外操作MLF对冲永煤流动性危机，均为年末债市走强提供较为宽松的资金环境。
2、机构行为：包括交易型和配置型两类资金
交易和配置两类资金进场共同推动了债市年末行情的演绎。往年债市完成“最后一跌”后，部分机构会逐步进场布局年末行情。但由于各类机构的出发点略有不同，农商行、基金更多是基于对收益率下行的抢跑交易，需要有利好驱动；保险则更多是基于未来年储备资产的配置诉求，进场时点略有靠后，或在收益率调整阶段逐步配置。回顾2023-2024年年末机构抢跑行情，存在农商行、基金、保险先后进场抢跑，且在“学习效应”下进场时点不断前移的特征。
今年来看，机构跨年配置意愿仍存，但交易驱动带来的收益率下行幅度或较为有限。今年而言，年末流动性环境整体平稳但降息预期偏谨慎，收益率下行缺乏政策催化。同时短期市场对央行买债规模预期不足、基金销售费率新规扰动及地产相关消息的边际变化，以及低利率环境下收益率下行赔率预期不高等，农商行、基金等交易型资金未迎来显著利好因素，尚未出现年末抢跑行情。而对保险等配置资金而言，前期宽信用及供给冲击已过，风险偏好和费率新规的负面扰动或难超前期，预计收益率进一步上行超过前高的风险可控，当前点位已具备一定性价比，保险驱动的年末配置行情仍可期待。不过，考虑到市场对于明年债市行情预期偏谨慎，基于资本利得博弈的抢跑行情幅度或有限，因而收益率整体下行幅度需理性看待。
来源：华创证券研究所周冠南
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